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平衡地產的短期矛盾和長期矛盾

短期看,地產需求要穩。無論是穩經濟,還是穩財政,當前都需要穩住房地產投資,保住優質主體和有效供給。而保有效供給需要先恢復房企信心,而恢復房企信心需要先穩住地產需求。並且,從2022年的銷售資料來看,部分真實需求已經被拖累,存在超跌的情況,有必要進行托底。


長期看,經濟要去地產化。隨著人口開始負增長、城鎮化斜率放緩,經濟的增長引擎應該逐漸向消費、高端製造業切換,由技術創新驅動逐漸取代投資驅動,不支援再去大規模刺激房地產。從防風險的角度看,當前既不宜再逆轉地產銷售週期,也不宜引導房價進一步上漲。

如何平衡地產的短期矛盾和長期矛盾,是明年地產需求側政策的難點。我們認為,當前房地產需求政策的合理目標應當是追求將地產需求托回到潛在需求水準,同時維持房價的穩定。這對需求側政策的節奏和精度提出了較高的要求——在供給恢復之前,需求明顯反彈可能會推升房價,放鬆力度過大(尤其是一線城市)可能會重新激發投機需求。因此合意的需求側政策應是持續推進二線及以下城市的逐步放鬆,同時重點解決“保交樓”問題來幫助剛性和改善性需求的回補,而非再一次進行大規模刺激。



(3)展望2023年,商品房銷售能企穩,但難反彈

樂觀情況下,我們預計今年被拖累的剛性、改善性需求有望逐漸回補,實際銷售面積可能向潛在需求中樞收斂。

根據模型預測,2023年住宅類新建商品房潛在需求中樞約為11.6億平方米。樂觀假設下,明年銷售把今年被壓制的真實需求補回來一半,即商品房銷售面積較潛在需求的偏離度為+2.6%;中性假設下,明年銷售收斂至潛在需求水準,即偏離度為0%;悲觀假設下,明年需求繼續受壓制但減少程度比今年減少一半,即偏離度為-2.6%。我們預計樂觀、中性、悲觀情景下,2023年住宅類新建商品房銷售面積為11.9、11.6、11.3億平方米,對應增速分別為0.2%、-2%、-5%。

假設2023年住宅銷售面積占比提升1個百分點至85%,高於2022年的84%,但比2019-2021年的87-88%有所下滑。在樂觀、中性、悲觀的情景下,我們預計2023年全品類商品房銷售面積為14.0、13.6、13.3億平方米,對應增速-1%、-4%、-6%,這是明年商品房銷售面積增速的預測區間。

結論二、明年地產投資跌幅將繼續擴大

從邏輯上看,預測房地產投資的關鍵主要在於對房企拿地和開工的判斷,分別對應了房地產投資裡的建安設備投資和其他費用支出兩個部分。從房地產投資的結構來看,近年來各分項的占比基本穩定,建安設備投資(建築工程、安裝工程、設備工器具購置投資)占比65%左右,其他費用占比35%左右(其中土地購置費占比85%左右)。

銷售是預測房地產投資的起點。房地產投資大體遵循“銷售-回款-拿地-開發-銷售”的鏈條,銷售狀況的好壞,同時決定著房企投資的能力和信心。房地產投資週期長、投入大,只有銷售端持續回暖,才能充裕房企的資金,同時提振房企拿地的信心。而拿地又是決定著新開工的上限,因此投資端通常要滯後於銷售端。



定性看,2023年房地產是仍然面臨著較大的壓力,這是由房地產行業週期所決定的。2022年,房企拿地規模顯著下降,意味著在土地款分期繳納和專案分期開發的模式下,明年的應付土地尾款和可開工專案都會面臨著繼續下滑的風險,土地購置費以及新開工面積可能會對明年的房地產投資形成拖累。

(1)2023年土地購置費將出現歷史上的首次深度下跌

土地購置費是房地產開發企業通過各種方式取得土地使用權而實際支付的費用,從根本上取決於房企拿地。從歷史資料來看,商品房銷售與房企拿地存在相關性,商品房銷售增速的拐點多數情況下領先購置土地面積增速拐點4-7個月。而本輪除需求側因素外,還存在大量民營房企違約、預售資金面臨嚴監管、房地產融資鏈條收緊等供給側因素。因此拿地滯後於銷售的時間大概率比歷史週期更長。

定性來看,明年房企拿地可能仍然偏弱。一方面,明年房地產銷售預計仍將繼續下行,且商品房待售面積(狹義庫存)持續走高,顯示去化速度偏慢,需求端不支持房企拿地快速恢復。另一方面,儘管近期出臺了“第二支箭”、“金融16條”、“保函置換監管資金”、放鬆涉房企業股權融資等針對房企融資的支持政策,但在堅持市場化運作的原則之下,預計僅有部分未出險、經營穩健的優質民營房企才能從中受益,對房企整體投資的改善可能相對有限。

參考2015-2016年土地購置面積連續兩年負增長的經驗值,結合2023年商品房銷售面積增速預測,在樂觀、中性、悲觀的假設下,2023年購置土地面積增速預計為-10%、-20%、-30%。

假設2023年土地平均購置價格持平於2022年,樂觀、中性、悲觀情景下,2023年土地成交價款增速預計分別為-8%、-18%、-29%。

但由於統計口徑上的差異,土地購置費與土地成交價款並不完全相同。

從歷史資料來看,土地成交價款當月同比增速拐點對土地購置費當月同比增速存在2-3個季度的領先,並且土地購置費增速具有明顯的向下韌性——歷史上即使土地成交價款大幅下滑,但同期土地購置費很少出現過深度的下跌(圖17)。過去土地購置費增速之所以具備向下韌性,是因為我國房地產市場從未發生過土地成交價款連續兩年下滑的情況,在分期付款的模式下,不同時期拿地的首付款、尾款會形成對沖效應——以2022年為例,今年土地購置費因為有去年土地尾款的支撐,實際的下跌幅度並不大。但是2023年房企的拿地能力和信心大概率仍然偏弱,明年的土地首付款和尾款可能會同時偏低,加上2022年的基數效應拖累,這意味著2023年土地購置費將出現歷史上的首次深度下跌。

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